唯品會(huì)流血上市后 順便也拉低了國內(nèi)競爭對(duì)手的估值和未來融資額

    4.35美元。

    這是品牌折扣網(wǎng)站唯品會(huì)3月30日的收盤價(jià)，也是其在IPO以來的5個(gè)交易日里，創(chuàng)下的第五個(gè)新低。

    北京時(shí)間3月24日，唯品會(huì)以6.5美元的發(fā)行價(jià)在美國紐交所上市，共發(fā)行1100萬股，附加15%的超額配售權(quán)，融資總額為7000多萬美元。

    該股交易首日開盤即破發(fā)，最終報(bào)收于5.5美元，較發(fā)行價(jià)下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盤價(jià)計(jì)算，已經(jīng)較發(fā)行價(jià)累計(jì)下跌33.08%。

    去年8月，土豆網(wǎng)流血上市。時(shí)隔8個(gè)月后，唯品會(huì)終于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未掙脫出流血上市的宿命。

    這大概是所有人都不愿意看到的結(jié)果。

    流血上市“正反面”

    2011年7月，唯品會(huì)啟動(dòng)IPO流程。雖然今天依然“流血不止”，但這個(gè)結(jié)果得來也實(shí)屬不易。

    今年2月，唯品會(huì)向美國SEC提交了IPO申請(qǐng)，計(jì)劃最大募集額為1.2億美元。

    在3月22日舉行的艾瑞年度高峰論壇上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶就公開表示，唯品會(huì)路演遇冷，在香港未獲得任何投資者下單。

    “遇冷”之說并非無端猜測。可以佐證的是，3月24日，唯品會(huì)確定發(fā)行價(jià)為6.5美元，較之前宣布的8.5-10.5美元的定價(jià)區(qū)間下限還下調(diào)了23.5%。按照6.5美元的發(fā)行，唯品會(huì)估值約為3.17億美元，而根據(jù)原來的定價(jià)區(qū)間，其估值在4億-5億多美元之間。

    金沙江創(chuàng)投合伙人就在微博上感嘆，“這刀砍得夠狠”。

    當(dāng)年李國慶曾因認(rèn)為發(fā)行價(jià)過低與承銷商大摩公開罵戰(zhàn)，淋漓盡致地展現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者對(duì)估值的極度在乎。由彼及此，不難想象唯品會(huì)管理層，包括投資人在“割肉”時(shí)的內(nèi)心感受。

    不僅調(diào)低了發(fā)行價(jià)，按照承銷商的要求，唯品會(huì)的兩大VC股東紅杉資本和DCM承諾在其IPO當(dāng)日分別購買價(jià)值約1000萬美元的美國存托股（1個(gè)ADS代表 2個(gè)普通股）。

    即便如此，在最后時(shí)刻，坊間仍傳出唯品會(huì)IPO計(jì)劃可能擱淺的消息。

    在知名外資VC的副總裁張揚(yáng)（化名）看來，“現(xiàn)在上市不是最好的方式，最好是先做一輪私募”。

    2011年1月和4月，紅杉、DCM聯(lián)合完成了唯品會(huì)的兩輪私募投資，總投資額為6140萬美金，在IPO前，紅杉和DCM分別持股19.3%和19.2%。

    有同行透露，早在2011年5月，唯品會(huì)曾尋求過C輪私募，但未果。其中一個(gè)關(guān)鍵原因是價(jià)格：“VC對(duì)電商的估值已經(jīng)普遍降低了，而唯品會(huì)B輪的估值就約達(dá)4億美金了”，該同行稱，沒有人愿意以這種價(jià)格接盤，而降價(jià)融資對(duì)于紅杉、DCM而言也不劃算。

    從財(cái)務(wù)信息看，千辛萬苦謀上市于唯品會(huì)而言，是沒有選擇的選擇。

    2011年，其所有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4495萬美元，在抵消掉 1271萬美元的銀行貸款后，其現(xiàn)金流為3224萬美元。而2011年，唯品會(huì)平均每月的運(yùn)營費(fèi)用在1250萬美元左右，也即，其現(xiàn)有的凈現(xiàn)金額度僅能維持兩個(gè)半月的運(yùn)營。

    “不上市它會(huì)有很多問題，很可能死掉。”某外資投行人士認(rèn)為。

    但在這位投行人士看來，唯品會(huì)上市的過程最終是成功了，股票賣出去了，但從整個(gè)結(jié)果看，“是失敗的”。

    首先，他認(rèn)為，持續(xù)下跌的股價(jià)讓華爾街投資人蒙受損失，交易量也不高，以后要再啟動(dòng)投資人對(duì)這只股票的興趣，是有困難的，這也意味著，至少短期內(nèi)，再融資的功能沒有了。

    這一點(diǎn)擔(dān)心被驗(yàn)證。有報(bào)道稱，專注于新股投資的IPOX Schuster基金創(chuàng)始人約瑟夫·舒斯特（Josef Schuster）就表示，唯品會(huì)上市首日破發(fā)向參與首次公開招股的投資人亮出紅旗，機(jī)構(gòu)投資人可能不應(yīng)該再參與中國公司的首次公開招股，否則將會(huì)遭遇虧損。

    其次，上述投行人士認(rèn)為，唯品會(huì)硬著頭皮上市后，未來為了兌現(xiàn)對(duì)投資人的承諾，可能不得不做出一些非理性的決策，對(duì)公司發(fā)展不利。

    但事情也有積極的一面。

   唯品會(huì)的業(yè)務(wù)模式是，以在線限時(shí)特賣（閃購）的形式向消費(fèi)者零售品牌服裝廠家的庫存。

   “在大家都融資困難的情況下，唯品會(huì)上市融到資金，就能迅速做大，并可能打敗競爭對(duì)手，提高與上游的議價(jià)能力，降低邊際成本，提高盈利能力，”前述VC副總裁張揚(yáng)認(rèn)為，“這是一個(gè)贏者通吃的市場”。

    所以，張揚(yáng)認(rèn)為，唯品會(huì)流血上市，是一個(gè)理性決策。

    而在興業(yè)創(chuàng)新資本執(zhí)行董事張小龍看來，對(duì)唯品會(huì)的投資機(jī)構(gòu)來說，“能上市就算虧錢也收獲了流動(dòng)性和公開定價(jià)基準(zhǔn)。”

    不過，也不全然。土豆流血上市后，由于股價(jià)和成交量低迷，VC并未因IPO獲得套現(xiàn)良機(jī)。

    目前唯品會(huì)的股價(jià)和成交量表現(xiàn)，似乎還不及土豆。

    張揚(yáng)認(rèn)為，VC一定要等到公司業(yè)績良性發(fā)展，成交量放大的時(shí)候才有可能退出。當(dāng)然，如果效仿土豆、優(yōu)酷合并的做法，也不失為權(quán)宜之計(jì)。

    個(gè)案還是大趨勢(shì)？

    唯品會(huì)財(cái)報(bào)顯示，2009-2011三年內(nèi)，其總凈收入分別為280萬美元、3260萬美元和2.271億美元，每年遞增10倍和5倍。2011年，其毛利率達(dá)到19.15，但至今沒有實(shí)現(xiàn)盈利。

    IPO后，唯品會(huì)總股本達(dá)4873.87萬個(gè)ADS，按6.5美元/ADS計(jì)算，唯品會(huì)上市時(shí)獲得的估值約為3.17億美元。

    張揚(yáng)利用這樣一套方法來解讀華爾街給唯品會(huì)的估值：2012年以預(yù)期銷售額5億美元算，毛利維持20%的話，毛利額為1億美金，而3.17億美元的估值約為1億美元毛利額的3倍。

    P/E（市值/每股收益，即市盈率）是一種典型的資本估值方法。但對(duì)于尚未盈利的電商，VC在投資時(shí)常用P/S（市值/預(yù)期銷售額，即市銷率）、P/Gross Profit（市值/預(yù)期毛利額）等公式，然后考慮商業(yè)模式、市場規(guī)模、團(tuán)隊(duì)等多種因素綜合得出一個(gè)估值。

    無論是用P/E，P/S還是P/Gross Profit，在達(dá)晨創(chuàng)投副總監(jiān)葉先友看來，對(duì)于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出結(jié)果都大同小異。

    張揚(yáng)認(rèn)為，華爾街對(duì)公司的估值是綜合各種因素的結(jié)果，但用P/Gross Profit去衡量，相對(duì)而言，有一定代表性。它同樣也可以用來解讀麥考林、當(dāng)當(dāng)上市時(shí)，華爾街給的估值倍數(shù)。

    以當(dāng)當(dāng)為例。2010年12月，當(dāng)當(dāng)以16美元/ADS的發(fā)行價(jià)，出售1700萬個(gè)ADS，估值約為12.7億美元。2011年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營收增長59%，達(dá)36.19億元人民幣（約5.7億美金），毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，約為5億元人民幣（約7900萬美金）。

    照此粗算，當(dāng)當(dāng)IPO時(shí)獲得的P/Gross Profit倍數(shù)為16。

    如張揚(yáng)所說，從縱向上看，從麥考林、當(dāng)當(dāng)上市，到現(xiàn)在的唯品會(huì)，華爾街給中國電商的估值水平在呈下降趨勢(shì)。

    唯品會(huì)“流血上市”：個(gè)案還是群體性征兆？

    IDG資本合伙人楊飛認(rèn)為，從去年下半年以來，整個(gè)資本市場基本呈下行趨勢(shì)，而少數(shù)中國概念股在財(cái)務(wù)、管理等方面又爆出問題，這些都對(duì)中國公司再赴美上市帶來不利影響，尤其是在沒有多少硬指標(biāo)，比如財(cái)務(wù)指標(biāo)，增長指標(biāo)去證明自己的時(shí)候，華爾街對(duì)中概股心存顧慮，是必然的。

     不過，楊飛強(qiáng)調(diào)，也不能一概而論，“雖然都是電商，華爾街對(duì)不同公司，不同模式、不同品質(zhì)、不同品類的公司也會(huì)區(qū)別對(duì)待”。

    當(dāng)當(dāng)和唯品會(huì)也是兩種不同的生意模式。當(dāng)當(dāng)上市時(shí)，對(duì)承銷商來說，這也是一只很容易承銷的股票，因?yàn)樗小爸袊膩嗰R遜”之稱；但唯品會(huì)閃購模式的鼻祖法國Vente Privee以及美國的Gilt，如今都還未上市。

    在香港京華山一證券集團(tuán)華東與華南區(qū)首代唐浩夫看來，美國資本市場最看重的是公司的商業(yè)驅(qū)動(dòng)能力，他認(rèn)為，當(dāng)當(dāng)?shù)墓乐道響?yīng)比唯品會(huì)要高。

    那么，接下來，如果有電商到美國上市，是否還可能遭遇唯品會(huì)流血上市的壞運(yùn)氣？

    高原資本董事總經(jīng)理涂鴻川從華爾街獲得的消息是，“唯品會(huì)只是個(gè)案”。張永恒表示，瑞士信貸“還是有信心的”。

    不過，逸飛投資控股掌門人陳凜認(rèn)為，相比之前，現(xiàn)在的華爾街更在意互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利了。

    的確，清一色處于虧損境地的三家中國電商公司在美國的表現(xiàn)，遠(yuǎn)遜色于新浪、百度。

    這一說法遭到張永恒的反駁。“現(xiàn)在的YOUKU賺錢了嗎？土豆賺錢了嗎？新浪，多高的估值啊，為什么？肯定是微博吧，微博賺錢了嗎？零收入！”張永恒說，每一個(gè)案例都不一樣，好公司、龍頭公司、好團(tuán)隊(duì)，還是有機(jī)會(huì)，如果京東、凡客上市，排隊(duì)買的人還是會(huì)很多，畢竟，“資本市場最講的是效率”。

    關(guān)鍵還要看能否以預(yù)期的價(jià)格上市。

    凡客、京東都曾傳出IPO的消息。但至今未竟。

    “凡客第六輪融資時(shí)估值達(dá)到30億美元，但現(xiàn)在華爾街給的估值只有20億。”一位接近凡客的VC說，他在華爾街的一個(gè)朋友給的估值更低，表示，“估值10億美金我們可以看一看”。

    張永恒說，“最好的上市時(shí)機(jī)肯定是天時(shí)地利人和”。

    顯然，京東、凡客還未迎來“天時(shí)地利人和”的時(shí)間點(diǎn)。3月24日，凡客誠品投資人之一、賽富基金合伙人閻焱在深圳IT峰會(huì)上表示，“我們從沒要求凡客盡快上市。去年我聽到凡客將上市的消息還比較吃驚，對(duì)我而言，凡客十年內(nèi)不上市都不要緊。”閻焱還同時(shí)披露，除去對(duì)未來投資，凡客運(yùn)營利潤一直為正，“凡客將很快盈利”。

    在興業(yè)創(chuàng)新資本執(zhí)行董事張小龍看來，唯品會(huì)流血上市后，“順便也拉低了國內(nèi)競爭對(duì)手的估值和未來融資額”。

    聚尚網(wǎng)副總裁易宗元也有同感，聚尚網(wǎng)是一個(gè)與唯品會(huì)模式類似的閃購平臺(tái)。易宗元告訴記者，唯品會(huì)上市的估值和上市后的表現(xiàn)，“使得我們這種商業(yè)模式上市和融資都很難。這個(gè)影響蠻大的。”

    “如果第一個(gè)不成功的話，其它的情況可能也會(huì)比較慘。” 張永恒稱。

     被倒逼的電商私募

    投資唯品會(huì)這一單，對(duì)于紅杉和DCM兩家投資機(jī)構(gòu)而言，“冷暖自知”。

    2011年1月， DCM和紅杉以1美元/普通股的價(jià)格向唯品會(huì)共購買了20212500股A輪優(yōu)先股，其中，DCM的份額是 11025000股，紅杉為9187500股。

    2011年4月，唯品會(huì)完成B輪融資，總額為4120萬美金，投資方仍為紅杉和DCM。以5.05美金/優(yōu)先股的價(jià)格，紅杉買入5002084股，DCM買入3164583股優(yōu)先股。

    上市時(shí)，兩個(gè)VC機(jī)構(gòu)的A輪優(yōu)先股按1：1的轉(zhuǎn)化率，轉(zhuǎn)化成唯品會(huì)普通股；而根據(jù)他們與唯品會(huì)簽訂的反稀釋條款，紅杉和DCM的B輪優(yōu)先股則按1：1.0625的比例轉(zhuǎn)化成普通股，也即1個(gè)B輪優(yōu)先股等于1.0625個(gè)普通股。

    IPO后，紅杉和DCM在唯品會(huì)的持股總量不變，分別為14502346個(gè)普通股和14387453個(gè)普通股。

    因?yàn)?個(gè)ADS等于2個(gè)普通股，紅杉和DCM分別持有唯品會(huì)7，251，173個(gè)ADS和7，193，726.5個(gè)ADS。

    按照目前4.35/ADS的股價(jià)算，紅杉和DCM在A、B兩輪私募時(shí)購入的股票賬面價(jià)值分別約為3154萬美元和3129萬美元。而紅杉和DCM投入的本金分別約3445萬美元和2700萬美元。

    在IPO當(dāng)日，紅杉和DCM都分別以6.5美元/ADS的發(fā)行價(jià)，認(rèn)購了價(jià)值1000萬美元的股票。按目前股價(jià)算，他們的這筆投資均已虧損三成。

    未來唯品會(huì)的股價(jià)走勢(shì)如何，誰也說不準(zhǔn)。

    其實(shí)，隨著二級(jí)市場估值的下跌，電商在一級(jí)市場的融資已經(jīng)在隨行就市。

    據(jù)張揚(yáng)了解，現(xiàn)在幾乎所有沒完成的電商再融資，都遭遇投資方重新談估值，價(jià)格就比照現(xiàn)在的唯品會(huì)。

    葉先友稱，達(dá)晨創(chuàng)投去年就接觸過一個(gè)急需融資的電商公司，雖然彼時(shí)其業(yè)績已較上一輪融資時(shí)有較大改觀，但所要的估值跟上一輪差不多。

    今年3月21日，在清科集團(tuán)舉辦的“第二屆中國互聯(lián)網(wǎng)投資大會(huì)暨電子商務(wù)投融資高峰論壇”上，清科集團(tuán)創(chuàng)始人倪正東介紹說，“2009-2010年，清科創(chuàng)投投資了近十家電子商務(wù)公司，但近半年沒有投入一家。今年電子商務(wù)的總體估值偏低。”

    如果簡單用數(shù)字比較的話，張揚(yáng)說，電商熱潮的時(shí)候，有VC曾以“10-20倍”的估值下注，而目前已降至個(gè)位數(shù)，甚至在5倍以下。

    聚尚網(wǎng)副總裁易宗元感覺情況更糟。“現(xiàn)在私募已經(jīng)不是估值的問題了。”他說，現(xiàn)在看下來，資本市場已經(jīng)對(duì)電商項(xiàng)目持觀望態(tài)度。

    不過也不乏特立獨(dú)行的人。

    在電商融資冬季，唯品會(huì)流血上市當(dāng)口，優(yōu)眾網(wǎng)宣布獲得全球媒體巨頭Advance集團(tuán)注資，資金已經(jīng)全部到賬。不久前的2月6日，優(yōu)眾已宣布完成數(shù)千萬美金的B輪融資，由華威國際領(lǐng)投，集富亞洲、老股東光速創(chuàng)投，以及IDG跟投。

    華威國際此前鮮有投過電商，一位接近華威國際的VC人士認(rèn)為，現(xiàn)在頻頻動(dòng)作的其中一個(gè)原因就是，“他們覺得價(jià)格便宜”。而入股優(yōu)眾網(wǎng)也是Advance在中國首次涉足電子商務(wù)。

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